今年首轮融资尚未落地时，DeepSeek几乎立刻启动了新一轮融资，半年内两轮合计约1500亿元。如此快的节奏与吸金效率，刷新了今年以来一级市场的融资纪录。

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市面上最严苛的条款

DeepSeek吹响上市号角之前，众多知名机构正绞尽脑汁地挤上这艘豪华巨轮。

据报道，截至目前，DeepSeek第二轮融资规模已扩大至1055亿元，约30家投资方参与，股东名单中不仅有长鑫、中芯等上游芯片厂商，还有宁德时代、吉利、美的、立讯精密、vivo等制造终端企业，以及腾讯、美团、小红书等算力场景互联网大厂。目前，DeepSeek估值已升到6155亿元，跻身国内一级市场最大融资交易之列。

除了以上知名企业，还有不少机构和投资人试图见缝插针地寻找入场机会。参与过多个大模型项目融资交易的某头部投资机构联合创始人王琦对《财经天下》说，前些日子，曾有三家不同机构向他表示，旗下有DeepSeek的投资额度。

不过，即便投资人愿意不计代价地投入，也不一定能顺利入选。王琦透露，“有机构本来拿到了投资机会，但后来因最终出资人结构或信息处理问题被调整，部分候选LP（有限合伙人，即基金的出资人）没能通过筛选。”

“一家机构为了凑足数十亿元出资额，把份额拆给了许多高净值个人，底层投资人名单就会变得复杂。”王琦说道，“实际上，梁文锋并不希望份额过于分散，会对出资人结构进行穿透核查”。

这意味着，对下游LP来说，原本看似可靠的通道，也可能因上层审核结果发生变化。目前，DeepSeek具体的融资交割进度仍待官方披露，赶在窗口彻底关闭前，围绕有限额度的争夺已进入最后阶段。

作为一个火热的超级明星项目，DeepSeek长期依靠自身资金推进模型研发，梁文锋曾旗帜鲜明地表示，“DeepSeek不缺钱，短期没有融资计划”。但在最近半年来，DeepSeek的融资节奏明显加快了。

今年4月，DeepSeek启动首轮融资，至6月底交割结束。多家媒体报道，DeepSeek的二轮融资最早正式启动于今年5月，到10月融资目标已经从最初约500亿元提升到1000亿元，翻了一倍有余。

眼看着这场中国A领域最大风险项目正在拉开大幕，众多知名机构都闻风而动。然而，机构想要投进DeepSeek，面临的不只是资金的比拼，还有对治理权诉求的取舍，以及等待5年长期回报的耐心。

庚辛资本创始合伙人鄢翔天参与过多个大模型项目的融资交易，但很少有能像DeepSeek这样颠覆他的投资惯例。“据我了解，只要跟机构讲有DeepSeek的额度，他肯定投，还上什么会、尽调之类的，都不用做。”鄢翔天感叹道。

鄢翔天所说的“额度”，并非拿到一张DeepSeek的股票认购单，而是通过基金等主体参与投资的机会。这些资金最终将经由杭州程砺企业管理咨询合伙企业（以下简称杭州程砺）这一持股平台，进入DeepSeek。

上述人士透露，这些出资人获得的是相应基金或合伙企业的份额，同时面临5年锁定，但并不会直接获得DeepSeek的股权、投票权或董事会席位。类似的条款，在DeepSeek首轮融资中也有所体现。

这番设定下，这些外部机构的话语权，天然受梁文锋自有份额的制约。据科创板IPO公告披露，梁文锋直接持有深度求索31.0078%的股份，并通过宁波程恩、杭州程砺等合伙企业合计控制99.7207%的股权。

鄢翔天称，他所在机构的这次投资交易也同样延续了严格的条款：间接持股、难以参与公司决策，以及资金要等待5年的锁定期。

对于DeepSeek的交易条件，鄢翔天的评价很直接：“这在市场上属于头一份的严苛条件，除了DeepSeek，我们投国内其他大模型公司都没有这样的规定。”

在常见的股权融资中，投资机构往往希望取得直接持股、相应的信息和治理权利，并对退出期限保留一定弹性，即使是国内大模型公司的融资也没有打破这一惯例，但DeepSeek是个例外。

王琦表示，“单家机构若要出资约50亿元，通常很难直接从现有盲池基金中拿出这笔钱。”于是，一些机构设立只投DeepSeek的专项基金，再请其他机构协助寻找LP。

这样一来，先由一家机构争取通过杭州程砺参与DeepSeek融资。拿到投资机会后，它还需要筹集足够的资金。为此，机构通常会设立或对接专项基金，再向LP募集资金。

但在DeepSeek的交易中，经常是LP主动提出投资需求。王琦透露，目前他接触的一些客户明确要求配置DeepSeek，机构便继续找通道，寻找能落实的额度。

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究竟谁拿到了份额？

能落实的额度有限，但市场上声称有DeepSeek份额的消息却在不断流转。天价估值、顶级资本争抢的光环下，DeepSeek的融资盛宴也不再局限于专业投资圈。

目前，社交平台上出现大量兜售DeepSeek等AI项目融资份额的帖子，它们话术各异、真假难辨，“通道费”报价高达十几个点，但是对于手中的额度介绍往往语焉不详。

中介口中的“份额”，很多时候指的正是这种基金认购机会。然而，找到一家声称有份额的机构，只是这笔交易的开始。

真正难的是，确认哪只基金拥有可靠的投资额度、最终LP能否通过穿透核查，以及各层费用如何收取、投资者的权利又会如何逐层传递下去。

王琦认为，核验最难的一环在于签约顺序。王琦所在机构的这笔交易，最终也是前后换了三四次下层基金，耗时约一个半月才敲定。

据其表示，他接触的一些上层机构，虽然与DeepSeek谈过投资机会，却尚未签署Term Sheet（投资意向书）。按他的了解，机构要先证明自己能组织足额资金，才可能推进签约。

“正常来讲，当我们去参与一个项目的时候，肯定是要有Term Sheet的。但是就这个项目而言，所有的GP都拿不出来Term Sheet，所以他手中的额度就会不稳。”王琦说道。

这让募资陷入了两难：对于FA机构而言，想要向下游募资，需要先让出资人相信额度可靠。但确实在谈的机构，手上也未必有一份足以向所有下游出示的合同，只能凭消息和信誉招揽资金。

“其实本来一级市场就是个小圈子，谁有足够的资金实力，大家都会有个大致判断。”在缺少正式协议可核对时，王琦会看管理人的声誉、与DeepSeek往来的邮件或聊天记录，再向熟悉交易的人交叉求证。

但他也坦言，这些线索只能帮助判断谁可能拿到相应的额度，并不能保证最后一定成交。这种入场的不确定性，也改变了王琦的相关费用条件。

王琦说，自己参与的通道在推进过程中，费用条件前后变化很大，最初接触到的报价曾达到“十几个点”。“当时较早、较可信的通道能迅速找到核心出资人，即愿意付较高费用的LP，买的是能投进去的把握。”

后来，市场上出现了更多声称有额度的渠道。一些渠道因为迟迟凑不齐所需资金，担心因募资不足失去投资机会，便相应降低了出资门槛和费率。王琦认为，报价差异主要取决于各渠道募资到了哪一步，以及它们最终是否能完成交易。

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押注5年后的DeepSeek

面对这份难得的明星项目，即便要承担多层基金的费用和不确定性，仍有LP主动寻找机构。

鄢翔天表示，首先是可选的头部大模型投资标的有限。国内大模型赛道里的种子选手已经不多了，DeepSeek因其模型能力和行业影响力，成为不少人的首选。

机构对于DeepSeek的信心，还会随大模型表现的提升有所增强。大模型公司的融资窗口常跟着新模型发布而变化。新模型如果获得市场认可、在评测中表现靠前，融资也往往更容易推进。

当前，DeepSeek正在加快推进上市进展。据《财经》报道，自8月中下旬以来，DeepSeek便开始接触投行筹备科创板上市，计划最快年末递表、以2027年挂牌为目标。

这给众多LP提供了一条可以想象的路径：如果DeepSeek顺利上市，并在二级市场获得高于入场价的估值，LP所持权益才可能在退出时体现收益。

但5年锁定期意味着，即使公司按市场预期上市，投资者也不能仅凭挂牌日期判断何时能收回资金。于是，一部分机构忙着挤进融资名单的同时，另一些机构也在担忧退出的回报问题。

在鄢翔天看来，当前DeepSeek的价格已经不便宜了。他用行业常用的市销率指标（即估值相对于收入的倍数）粗略比较过，在他的估算中，美国头部公司的市销率约为20倍，国内一些公司则已经达到了百倍上下。

DeepSeek长达5年的锁定期，让这条退出路径变得更长。此前，《财经》报道称，第二轮谈判中有投资锁定期或缩短至3年的讨论。但鄢翔天表示，目前他了解的新增机会同样要求锁定5年。

“5年之后什么光景都不好讲啊。”不少LP会把价格、锁定时间和公司的未来经营放到一起衡量。然而，能否拿到额度只是决定入场资格，5年后DeepSeek的模型竞争力、收入和退出价格，才能决定这笔投资能否获得预期回报。

从现有经营成就来看，DeepSeek给了不少人信心。据媒体报道，DeepSeek今年前7个月收入约4.75亿元，约为2025年全年的10倍。另有媒体报道称，梁文锋在投资者会议上提到的年化收入已达到10亿美元，部分增长来自API提价。

当前，DeepSeek的技术能力也在持续兑现。DeepSeek在V4模型官方资料中，披露了百万上下文和开源权重；9月发布V4.1 Flash时，DeepSeek的新架构压缩了模型运行时的缓存需求，使其能以更低成本提供API服务。

在Agent领域，DeepSeek也在不断发力。10月31日，DeepSeek Harness团队公开了一套名为Super-agent的智能体架构，让AI不再局限于单个聊天窗口，能持续在线、并行多任务、主动响应环境变化。

对于追着机构找份额的LP来说，真正要等待的，是DeepSeek把持续迭代的模型能力，转化为足够支撑估值的收入。

（文中王琦为化名）

本文来自微信公众号“财经天下WEEKLY”，作者：豆蔻，36氪经授权发布。